申銀萬國(guó)證券
　　奧飛動(dòng)漫年報(bào)點(diǎn)評(píng):業(yè)績(jī)低于預(yù)期,看好最具價(jià)值動(dòng)漫平臺(tái),維持“增持”評(píng)級(jí)

　　業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)與我們預(yù)期。11年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.57億元、營(yíng)業(yè)成本6.68億元,分別同比增長(zhǎng)17%和15.2%,實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.32億元,同比增長(zhǎng)0.9%,對(duì)應(yīng)全面攤薄EPS0.32元,低于市場(chǎng)與我們預(yù)期(我們?cè)谀陥?bào)前瞻中預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?yōu)?.35元、wind一致預(yù)期為0.42元,分別低于我們與市場(chǎng)預(yù)期9%和31%)。4季度公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.3億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)0.42億元,分別同比增長(zhǎng)-14.4%和-20.3%。同時(shí)公司已發(fā)布12年1季度業(yè)績(jī)預(yù)告,預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為0.32—0.35億元,同比增長(zhǎng)-5%—15%。11年度公司擬每10股派2元人民幣現(xiàn)金(含稅)。

　　收入增長(zhǎng)主要來自非動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù),毛利率和費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。11年全年公司動(dòng)漫影視業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.61億元(收入占比15%),同比增長(zhǎng)8.03%;動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.16億元(收入占比58%),同比增長(zhǎng)2.19%;非動(dòng)漫玩具實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.17億元(收入占比21%),同比增長(zhǎng)49.5%,是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要來源。同時(shí)公司綜合毛利率穩(wěn)中有升,同比增長(zhǎng)0.99個(gè)百分點(diǎn)至36.7%。費(fèi)用率有所上升,銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別提高1.6和1.8個(gè)百分點(diǎn)至10.5%和11.6%,主要原因在于人員薪資的提升及營(yíng)銷推廣費(fèi)用的增長(zhǎng)。

　　授權(quán)業(yè)務(wù)推動(dòng)動(dòng)漫影視業(yè)務(wù)穩(wěn)步成長(zhǎng)。11年公司動(dòng)漫影視分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.61億元,營(yíng)業(yè)成本0.78億元,分別同比增長(zhǎng)8%和50.67%,毛利率相比去年同期下降7.53個(gè)百分點(diǎn)至51.62%。公司收入增長(zhǎng)主要是因?yàn)?1年公司推出包括《鎧甲勇士》、《閃電急速》、《機(jī)甲獸神》、《超獸武裝》、《巴啦啦小魔仙之彩虹心石》等在內(nèi)超過5000分鐘的動(dòng)漫作品,從而帶動(dòng)授權(quán)收入不斷提高。營(yíng)業(yè)成本提高及毛利率下降的主要原因在于部分動(dòng)漫影視劇如《超獸武裝》為3D影片,制作成本相對(duì)較高所致。

　　受累于上年同期的高基數(shù),動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)增速較低,毛利率有所上升。

　　11年公司動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.16億元、營(yíng)業(yè)成本3.87億元,同比分別增長(zhǎng)2.19%和-4.56%。收入增速較低的主要原因在于上年同期悠悠球等系列動(dòng)漫玩具產(chǎn)品較高的收入基數(shù)。我們認(rèn)為隨著公司動(dòng)漫內(nèi)容質(zhì)量的不斷提高和渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化(11年公司加強(qiáng)了與沃爾瑪、家樂福、大潤(rùn)發(fā)等大型超市的合作與管理力度,并且實(shí)現(xiàn)了與TRU的戰(zhàn)略合作,同時(shí)開拓了京東商城、淘寶、寶尊電商、唯品會(huì)等一線電子商務(wù)平臺(tái)),12年度公司動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)有望獲得恢復(fù)性的高成長(zhǎng)。同時(shí)動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)毛利率同比提高4.53個(gè)百分點(diǎn)至37.22%,主要原因在于毛利率相對(duì)較高的悠悠球、鎧甲勇士等系列產(chǎn)品占比有所提升。

　　嬰童玩具業(yè)務(wù)推動(dòng)非動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。11年非動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.17億元,同比增長(zhǎng)49.5%,是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要來源。收入高速增長(zhǎng)的主要原因是公司加大了嬰童業(yè)務(wù)上的投入力度、強(qiáng)化渠道布局(11年新增分銷網(wǎng)點(diǎn)2344家,總數(shù)達(dá)到6401家,其中母嬰店新增1948家,總數(shù)達(dá)到4711家),從而推動(dòng)“奧貝”系列嬰童玩具獲得快速成長(zhǎng)。我們認(rèn)為,隨著公司渠道布局的不斷推進(jìn)以及嬰童玩具市場(chǎng)巨大的潛力,未來公司非動(dòng)漫玩具(主要為嬰童玩具)有望迎來持續(xù)快速增長(zhǎng)的空間。

　　嘉佳卡通營(yíng)收增長(zhǎng)迅速,全國(guó)范圍覆蓋獲得顯著進(jìn)展。嘉佳卡通實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2383萬元、營(yíng)業(yè)成本2449萬元,分別同比增長(zhǎng)306%和86%。

　　營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要原因在于公司簽署廣告代理合同從而帶來廣告收入的大幅增長(zhǎng),營(yíng)業(yè)成本的增加在于落地費(fèi)用的提高。11年全年嘉佳卡通實(shí)現(xiàn)全國(guó)16個(gè)重點(diǎn)省市落地,覆蓋人口達(dá)到2.8億。而根據(jù)央視-索福瑞公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2011年底,嘉佳卡通在廣東省內(nèi)落地覆蓋已實(shí)現(xiàn)97%,綜合市場(chǎng)份額達(dá)2.09%;在全國(guó)71城市衛(wèi)視綜合市場(chǎng)份額排名第25位,綜合市場(chǎng)份額為0.3%,已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)具備較大影響力的專業(yè)動(dòng)漫平道。我們認(rèn)為,雖然短期內(nèi)嘉佳卡通難以為公司貢獻(xiàn)明顯收入,但是由于衛(wèi)星電視頻道的稀缺性和作為奧飛動(dòng)漫專屬播映平臺(tái)的定位,將會(huì)有力推動(dòng)公司全動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建、提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　嬰童業(yè)務(wù)開局良好,公司向其他衍生領(lǐng)域擴(kuò)展獲得初步成功。11年公司通過收購(gòu)“藤木工坊”進(jìn)入嬰童內(nèi)衣服飾領(lǐng)域,同時(shí)亦推出奧貝洗滌用品等嬰童產(chǎn)品,從而帶動(dòng)公司嬰童用品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3955萬元、營(yíng)業(yè)成本2031萬元,毛利率48.7%。我們認(rèn)為,雖然嬰童業(yè)務(wù)在公司總體收入中占比較小,但是得益于龐大的市場(chǎng)規(guī)模和公司從動(dòng)漫領(lǐng)域向嬰童用品拓展的天然形象優(yōu)勢(shì),未來有望成為公司營(yíng)收的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　維持盈利預(yù)測(cè),看好公司最具價(jià)值動(dòng)漫平臺(tái),維持“買入”評(píng)級(jí)。我們維持盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)公司12/13年全面攤薄EPS0.44/0.59元,當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)12/13年54/40倍PE,高于傳媒行業(yè)同期28/22倍PE的估值中樞。盡管估值水平較高,但考慮到公司是國(guó)內(nèi)最具價(jià)值的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)平臺(tái),擁有較好的內(nèi)容創(chuàng)作能力/銷售渠道資源/媒介覆蓋能力以及優(yōu)異的執(zhí)行力,我們看好行業(yè)及公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間,維持公司股票“增持”評(píng)級(jí)。