星輝車模(300043)于1月9日公布巨資收購韓國(guó)SKN公司持有的愛思開實(shí)業(yè)(汕頭)聚苯樹脂有限公司(下稱：汕頭SK)67.375%股權(quán)事項(xiàng)，當(dāng)天資本市場(chǎng)以跌停的方式來迎接公司這一重大資產(chǎn)交易。

　　值得注意的是，該筆收購?fù)瓿珊螅顿Y者已不可再以“國(guó)內(nèi)唯一的汽車模型制造業(yè)上市公司”來理解星輝車模，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)镻S類合成樹脂。仔細(xì)審讀該筆交易的詳情，可以發(fā)現(xiàn)星輝車模已將自身引入了從經(jīng)營(yíng)到估值的“雙輸”格局。

　　“蛇吞象”激進(jìn)擴(kuò)張

　　汕頭SK公司2010年的營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)分別為16億元和8.59億元，為星輝車模同期營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)的492%和114%，因此用“蛇吞象”來形容星輝車模此次收購十分恰當(dāng)。

　　汕頭SK主營(yíng)業(yè)務(wù)為PS類合成樹脂的生產(chǎn)，原為世界500強(qiáng)企業(yè)韓國(guó)SKN公司的全資子公司。盡管此次韓國(guó)SKN公司退出汕頭SK的具體原因尚不為外界明晰，但在星輝車?？磥恚朔召彙熬哂泻軓?qiáng)的協(xié)同效應(yīng)”——由于星輝車模生產(chǎn)使用的原材料中，合成樹脂類材料占比達(dá)到30%以上，星輝車模因此也在收購報(bào)告書中將此舉描述為向上游拓展，控制上游資源。

　　但如前所述，在“蛇吞象”的背景下，星輝車模能夠消化的汕頭SK產(chǎn)能僅僅是很小一部分，這與一般意義上的企業(yè)向上游拓展資源，以圖確保自身原料供應(yīng)的情形大為迥異。

　　“你不會(huì)因?yàn)橐扰Ｄ叹唾I下一個(gè)奶牛場(chǎng)，畢竟你喝不了那么多?！庇腥萄芯繂T向記者表示，星輝車模收購汕頭SK后，主營(yíng)業(yè)務(wù)和公司屬性已經(jīng)大幅向上游塑料行業(yè)傾斜，擴(kuò)張過于激進(jìn)。

　　資產(chǎn)負(fù)債率或暗示再融資

　　與韓國(guó)SKN突然退出汕頭SK控股地位同樣撲朔迷離的是資產(chǎn)交易的價(jià)格。

　　汕頭SK的總資產(chǎn)評(píng)估值為10.27億元，凈資產(chǎn)為1.87億元，從表面上看，星輝車模以2.15億元購買汕頭SK的控股權(quán)參考了凈資產(chǎn)定價(jià)。但事實(shí)上，汕頭SK的賬面凈資產(chǎn)僅為7436萬元，實(shí)際評(píng)估值1.87億元較賬面值增值了152%。而按照星輝車模的解釋，增值部分來自于土地價(jià)值的上漲。從某種角度而言，單從凈資產(chǎn)的構(gòu)成來看，汕頭SK的土地遠(yuǎn)比其主營(yíng)業(yè)務(wù)本身更“值錢”。

　　資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上解釋了汕頭SK主營(yíng)業(yè)務(wù)未能獲取高溢價(jià)的原因：至星輝車模收購汕頭SK，汕頭SK的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.86%。

　　招商證券研究員王旭東在其報(bào)告中測(cè)算，該次交易后，星輝車模2011年11月30日的總資產(chǎn)增長(zhǎng)137%，2011年1-11月的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)403%，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)11.44%。而資產(chǎn)負(fù)債率則從原來的9.3%激增至57%。不難看出，收購是以明顯增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的為代價(jià)，但換來的卻是業(yè)績(jī)方面并不明顯的提升。

　　星輝車模在收購報(bào)告中則提出，公司自身對(duì)外信譽(yù)度高且有作為上市公司融資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，而汕頭SK 生產(chǎn)和銷售存在較大的資金需求，星輝車?？衫酶挥噘Y金及信譽(yù)優(yōu)勢(shì)為汕頭SK在資金安排方面提供更好的協(xié)助。

　　但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則顯示，至2011年三季度末，星輝車模賬面上的貨幣資金為2.23億元，在以2.15億元完成該筆收購后，星輝車模的“富余資金”將從何而來尚存疑問。而星輝車模強(qiáng)調(diào)的“融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)”以及汕頭SK巨大的資金需求，則被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是暗指存在再融資的可能。

　　收購資產(chǎn)質(zhì)量低下

　　如果汕頭SK具有極佳的盈利能力，即令再融資的可能存在，投資者亦無須擔(dān)憂。但問題在于，汕頭SK表現(xiàn)出的盈利能力之低下，讓人難以恭維。

　　汕頭SK在2010年和2011年1-11月的營(yíng)業(yè)收入分別為15.98億元和16.26億元，凈利潤(rùn)則分別只有0.27億元和0.16億元，銷售毛利率僅分別為3.78%和2.83%。并且，由于更上游的原材料價(jià)格上漲，汕頭SK的毛利率有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。

　　從汕頭SK的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式來看，PS類合成樹脂生產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債均較高，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)、總負(fù)債數(shù)額均較大。然而，以高總資產(chǎn)投入、承受超高資產(chǎn)負(fù)債率來換取微薄的毛利率，顯得得不償失。

　　有接近星輝車模的人士向記者透露，汕頭SK盈利能力不佳是其老股東韓國(guó)SKN出讓控股權(quán)的重要原因之一。事實(shí)上韓國(guó)SKN是世界500強(qiáng)企業(yè)，有著完善的全球管理體系，同時(shí)也是韓國(guó)的上市公司，代碼為(001740：KS)，從背景實(shí)力和可持續(xù)投入資金的角度來說，韓國(guó)SKN的資金實(shí)力應(yīng)該不亞于創(chuàng)業(yè)板上市的星輝車模，但是SKN為何沒有選擇繼續(xù)投入資金改善汕頭SK的狀況，而是選擇了出讓控股權(quán)，則值得深思。

　　另外，SKN在出讓汕頭SK股權(quán)的問題上，選擇了迅速脫手的方式：該筆交易最初是在2011年10月初雙方進(jìn)行初步商談，至月末已達(dá)成進(jìn)一步磋商。由于SKN是韓國(guó)上市公司，交易直到2011年12月21日才由SKN的董事會(huì)審議通過。對(duì)于SKN而言，出讓控股權(quán)是其產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的一小部分，而對(duì)于接盤方星輝車模而言，則幾乎是對(duì)原有產(chǎn)業(yè)的顛覆性改變。

　　二級(jí)市場(chǎng)：估值之輸

　　星輝車?！吧咄滔蟆钡牟①從Ｊ侥芊窀淖兩穷^SK極低毛利率的狀況，仍然是一個(gè)未知數(shù)，但從多家券商研究所的研報(bào)來看，幾乎一致性的不樂觀：在新收購汕頭SK公司的銷售收入遠(yuǎn)大于公司玩具生產(chǎn)所需的背景下，化工行業(yè)的強(qiáng)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將通過SK引入到上市公司。在汕頭SK盈利能力的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)上，即使是樂觀的分析師也只是給出了2012-2013年有望達(dá)到5%的水平。